Derivati finanziari

Enciclopedia Italiana - VII Appendice (2006)

Derivati finanziari

Mario Anolli

di Mario Anolli

I d. f. sono contratti che incorporano la promessa di eseguire una prestazione monetaria basata sull'andamento del prezzo di un'altra attività (attività sottostante), che è generalmente un'attività finanziaria (strumento finanziario, tasso di interesse, valuta). Quando l'attività sottostante è un'attività reale (per es., oro, petrolio, legname) si parla di derivati su attività reali (commodity derivatives). I d. f. possono anche avere, come sottostante, eventi complessi, quali per es. i derivati creditizi, che hanno come attività sottostante il deterioramento del merito di credito di un insieme di debitori, oppure i derivati su condizioni atmosferiche (weather derivatives), nei quali l'attività sottostante è costituita da un evento atmosferico. Il valore degli strumenti derivati dipende ('deriva') quindi sempre dal valore di uno strumento sottostante. Gli strumenti derivati si distinguono in primo luogo dagli strumenti finanziari primari, il cui valore non dipende da quello di altri strumenti finanziari e che sono creati per raccogliere risorse (per es., azioni, obbligazioni) e non per gestire il rischio (come invece avviene per gli strumenti derivati). In secondo luogo gli strumenti derivati implicano sempre il differimento della prestazione, e quindi si differenziano dagli strumenti contrattati con liquidazione non differita (contratti 'a pronti' o spot). Gli strumenti derivati possono essere simmetrici, ossia vincolanti per entrambe le parti (per es., futures, swap, forward) oppure asimmetrici, ossia vincolanti per una sola delle parti (tutti i contratti di opzione).

I contratti derivati sono scambiati su mercati regolamentati oppure negoziati fuori borsa (OTC, Over the Counter). La caratteristica peculiare degli strumenti derivati negoziati su mercati regolamentati è la standardizzazione dei principali elementi contrattuali, la cosiddetta specificazione del contratto (attività sottostante, dimensione del contratto, modalità di liquidazione e consegna, scadenze ecc.). Se i contratti sono scambiati fuori borsa, la decisione circa i termini contrattuali è lasciata alle parti, che normalmente si basano su una consolidata prassi operativa. Infine, gli strumenti derivati sono definiti semplici quando la specificazione delle caratteristiche contrattuali prevede elementi univocamente definiti al momento della stipula, mentre sono definiti esotici quando uno o più degli elementi contrattuali sono definiti in un momento successivo rispetto alla stipula del contratto.

L'origine degli strumenti derivati in quanto strumenti basati sul valore di un'attività sottostante risale molto indietro nei secoli (per es., il mercato delle opzioni sui bulbi di tulipano nei Paesi Bassi del 17° sec.), tuttavia la nascita e il forte sviluppo dei d. f. come oggi li conosciamo può farsi risalire all'inizio degli anni Settanta del 20° sec., con l'introduzione negli Stati Uniti dei futures sulle valute. Successivamente vi furono introdotti i contratti derivati su tassi di interesse (alla fine degli anni Settanta), i futures e le opzioni con sottostante azionario (nel corso degli anni Ottanta), i derivati creditizi (nel corso degli anni Novanta), i derivati su condizioni atmosferiche e sull'energia (alla fine degli anni Novanta). Le dimensioni assunte a livello mondiale dal mercato dei d. f. sono imponenti: secondo i dati della Banca dei regolamenti internazionale, tali dimensioni, misurate in termini di ammontare nozionale sottostante, erano a fine 2004 pari a poco meno di 270.000 miliardi di dollari, circa 6,6 volte il PIL mondiale. Di questi, oltre il 90% si riferisce a contratti scambiati OTC. Per quanto riguarda la natura del sottostante, i tre quarti dei derivati hanno come attività sottostante tassi di interesse e circa il 12% valute.

Impieghi degli strumenti derivati

Gli strumenti derivati possono essere impiegati per motivi di copertura (hedging), speculazione (trading) e arbitraggio. Uno strumento derivato ha finalità di copertura quando è acquistato o venduto con lo scopo di ridurre il rischio complessivo della posizione costituita dall'attività che si intende coprire (per es., un titolo obbligazionario detenuto in portafoglio) e dallo strumento derivato. Un'operazione di copertura può anche essere impiegata per congelare i profitti conseguiti su una posizione. La finalità di copertura è all'origine storica dei derivati, in quanto essi consentono di assumere posizioni complementari a quelle detenute su altri strumenti, in modo da ridurre il rischio della posizione complessiva. Con uno strumento derivato simmetrico, la copertura prevede l'assunzione sullo strumento derivato di una posizione speculare e di ammontare appropriato rispetto alla posizione che si desidera coprire. Quindi, se la posizione che si desidera coprire è 'lunga', ovvero si detiene una posizione in titoli, è necessario andare 'corti' sul derivato, ossia vendere lo strumento derivato. Con derivati asimmetrici la copertura si realizza mediante l'acquisto dell'opzione, e in particolare si acquista un'opzione di acquisto (opzione call) per coprire una posizione corta, e si acquista un'opzione di vendita (opzione put) per coprire una posizione lunga. Con gli strumenti derivati simmetrici la copertura comporta una simmetrica rinuncia alle opportunità di guadagno; con quelli asimmetrici la copertura dal rischio di perdita lascia aperte le opportunità di guadagno. Tuttavia, a differenza degli strumenti derivati simmetrici, quelli asimmetrici prevedono per l'acquirente un costo iniziale (il premio da pagare sul contratto di opzione).

L'impiego speculativo dei derivati (trading) si ha quando un operatore, essendosi formato un'aspettativa circa l'evoluzione del prezzo futuro del contratto, assume una posizione coerente con tale aspettativa: acquista lo strumento derivato se si attende un futuro rialzo del suo prezzo e lo vende se si attende un futuro ribasso. L'impiego speculativo degli strumenti derivati è particolarmente conveniente, dati i loro bassi costi di transazione e la possibilità di assumere posizioni rilevanti con l'impiego di ridotti capitali (effetto leva). L'effetto leva è causato dal fatto che, impiegando strumenti derivati, solo una piccola porzione del valore complessivo della posizione (margine di garanzia per i derivati simmetrici e premio per i derivati asimmetrici) deve essere versata per aprire e mantenere in essere una posizione. In questo modo, lo speculatore può esporsi alle oscillazioni del mercato di riferimento impiegando capitali ridotti oppure, a fronte di un dato capitale a disposizione, può assumere posizioni sul sottostante che sono multipli di quelle che potrebbe assumere sul mercato spot. L'effetto leva costituisce un fattore di incremento del rischio, in quanto il basso investimento iniziale rende meno immediata la percezione delle perdite potenziali: con gli strumenti primari (e in caso di acquisto di opzioni) la perdita massima è limitata alla somma investita; con i derivati simmetrici (e in caso di vendita di opzioni) si possono perdere multipli (effetto leva) della somma inizialmente investita.

Si ipotizzi, per es., che le azioni della società Alfa abbiano un prezzo corrente di 10 euro, e che un investitore, avendo a disposizione un capitale di 1000 euro, decida di acquistare 100 azioni Alfa. Dopo tre mesi si ipotizzi che il prezzo dell'azione possa essere 12 euro oppure 8 euro. Nel primo caso l'investitore ha realizzato un profitto di 200 euro (pari al 20% del capitale iniziale) oppure una perdita di valore equivalente (e ancora pari, quindi, al 20% del capitale iniziale). Ipotizziamo poi che esista sul mercato l'opzione per acquistare (opzione call) dopo tre mesi l'azione Alfa a 10 euro, e che tale opzione abbia un prezzo pari a 1 euro. In questo secondo caso l'investitore, con il capitale di 1000 euro, può acquistare 1000 opzioni. Se dopo tre mesi il prezzo dell'azione è 12 euro, l'investitore realizza un profitto di 1000 euro (acquista 1000 titoli pagandoli 10 euro, li rivende immediatamente al prezzo corrente di 12 euro, e, al netto del premio pagato, ottiene un profitto di 1000 euro, pari al 100% del capitale iniziale). Se il prezzo di mercato dell'azione Alfa dopo tre mesi è pari a 8 euro, il compratore dell'opzione di acquisto call non la esercita (dato che non avrebbe convenienza ad acquistare a 10 euro ciò che si può acquistare sul mercato a 8 euro), e perde l'intero capitale investito nell'acquisto di opzioni (dato dal controvalore dei premi pagati). Un particolare vantaggio degli strumenti derivati simmetrici a fini speculativi emerge nell'operatività al ribasso (l'assunzione di posizioni corte o short): con gli strumenti derivati non vi è differenza in termini di difficoltà e di costi tra l'assunzione di una posizione corta e l'assunzione di una posizione lunga, mentre con gli strumenti primari l'assunzione di una posizione corta implica la preliminare presa a prestito del titolo da vendere, operazione che non è sempre agevole, né accessibile alla generalità degli operatori. L'arbitraggio è una strategia operativa che cerca di trarre profitto dalla costruzione simultanea di posizioni in acquisto e in vendita su strumenti equivalenti e che abbiano momentaneamente prezzi disallineati rispetto al loro valore di equilibrio. L'arbitraggista acquista la posizione sottovalutata e vende quella sopravvalutata. Dal momento che in un mercato efficiente due posizioni equivalenti devono avere lo stesso prezzo, tale situazione di disallineamento verrà prima o poi corretta dal mercato e, in tale momento, l'arbitraggista realizzerà un profitto. Gli strumenti derivati si prestano in modo particolare alla strategia di arbitraggio, dal momento che, per loro stessa natura, hanno un prezzo che è in stretta relazione con quello dell'attività sottostante. Di conseguenza, se si verificano disallineamenti tra il prezzo dello strumento derivato e quello che esso dovrebbe avere in base al prezzo dell'attività sottostante, è possibile mettere in opera strategie di arbitraggio. I profitti di arbitraggio sono, per loro natura, certi (perché l'arbitraggista non si espone a rischi collegati all'andamento dei prezzi del sottostante e del derivato) e transitori (perché l'attività degli arbitraggisti ridurrà in breve tempo il disallineamento tra i prezzi del sottostante e del derivato e, quindi, renderà non più profittevole tale attività). La possibilità di effettuare operazioni di arbitraggio dipende dalla misura dei costi di transazione: è possibile che sul mercato i prezzi del sottostante e del derivato non siano allineati quando i costi di transazione sono tali da non rendere conveniente l'attività di arbitraggio.

I forwards

I contratti forward (in breve, forwards) sono la più semplice forma di contratto derivato simmetrico, e sono negoziati fuori borsa (OTC, Over the Counter). Una parte si obbliga ad acquistare un'attività a un dato prezzo a una certa data (scadenza del contratto), e l'altra parte si obbliga ad acquistare l'attività sottostante al prezzo e alla scadenza pattuiti. La parte che si impegna ad acquistare a termine assume una 'posizione lunga', mentre la parte che si impegna a vendere a termine assume una 'posizione corta'. Esempio di contratto forward è l'acquisto (a un tasso di cambio euro/dollaro di 1,25) di 1 milione di dollari con un termine di sei mesi. Con tale contratto il compratore si assume l'obbligo di ritirare 1 milione di dollari e consegnare 800.000 euro dopo sei mesi (al tasso di cambio prefissato pari a 1,25), a prescindere da quello che sarà il tasso di cambio corrente alla data di scadenza. Se il tasso di cambio dell'euro si rivaluta, passando, per es., a 1,30, chi ha la posizione lunga sul contratto perde, dal momento che potrà scambiare il milione di dollari ricevuto con 769.231 euro; viceversa accadrebbe in caso di svalutazione dell'euro contro il dollaro.

I contratti forward possono riguardare titoli, valute, tassi di interesse. Un loro particolare tipo è il FRA (Forward Rate Agreeement), mediante il quale due parti si obbligano a corrispondersi, a una data futura stabilita, un importo calcolato come differenza fra gli interessi che maturano, a partire da una data futura, applicando un tasso fisso a un capitale predefinito, e quelli che maturano applicando al capitale un tasso variabile osservato in una data successiva a quella del contratto. In tal modo le parti fissano in anticipo tassi da applicare in futuro. Il calcolo degli interessi è effettuato con riferimento a un capitale nozionale (ossia che non viene scambiato) e a una certa durata temporale. Il compratore del FRA è colui che paga il tasso fisso e riceve il tasso variabile; il venditore è il soggetto che paga il tasso variabile e riceve il tasso fisso. Se alla data futura, coincidente con la decorrenza del periodo di calcolo, il tasso variabile è superiore al tasso fisso, il compratore del FRA incassa la differenza tra gli interessi che maturano sul tasso variabile e quelli che maturano sul tasso fisso. Viceversa, se alla data di liquidazione il tasso fisso è superiore al tasso variabile, il compratore paga la differenza tra gli interessi che maturano sul tasso fisso e quelli che maturano sul tasso variabile. Chi acquista un FRA quindi si protegge contro un rialzo dei tassi di interesse, rinunciando a beneficiare di un eventuale ribasso; chi vende un FRA si protegge contro un ribasso dei tassi di interesse, rinunciando a beneficiare di un eventuale rialzo. L'acquirente di un FRA può essere, per es., un'impresa indebitata a tasso variabile che teme un rialzo dei tassi di interesse, mentre venditore di un FRA potrebbe essere un soggetto che ha investito in strumenti obbligazionari a tasso variabile e che teme un ribasso dei tassi.

Gli swap

Sono contratti che possono riguardare tassi d'interesse o valute. L(Interest Rate Swap) è un contratto con il quale due parti si accordano per effettuare reciprocamente, per un periodo di tempo predefinito, uno scambio di una serie di pagamenti calcolati sulla base di tassi di interesse differenti applicati a un ammontare nozionale di capitale. Lo scambio dei pagamenti avviene in via differenziale, ovvero la parte il cui pagamento è più consistente corrisponde all'altra la differenza fra pagamento a debito e pagamento a credito. Il compratore dello swap (fixed-rate payer) è colui che effettua i pagamenti a tasso fisso, il venditore (floating-rate payer) è colui che si impegna a effettuare i pagamenti a tasso variabile.

Quello descritto è uno swap classico (plain vanilla swap), ma esistono diverse altre varietà di interest rate swap. Il currency swap (swap valutario) è un accordo mediante il quale due parti stabiliscono di scambiare inizialmente un capitale in una specifica valuta contro un corrispondente capitale in un'altra valuta, e di effettuare una serie di pagamenti periodici a titolo di interessi calcolati sui capitali inizialmente scambiati. I pagamenti a titolo di interessi possono essere calcolati entrambi su tassi fissi, entrambi su tassi variabili oppure uno su un tasso fisso e un altro su un tasso variabile. Al termine del contratto i pagamenti iniziali sono nuovamente scambiati.

I financial futures

Sono contratti derivati simmetrici standardizzati scambiati su mercati regolamentati, mediante i quali compratore e venditore stabiliscono di scambiarsi una determinata quantità di un certo strumento a un determinato prezzo a una data futura prestabilita. I futures sono altamente standardizzati per quanto riguarda strumento sottostante, quantitativo minimo scambiabile, scadenza, modalità di contrattazione, modalità di definizione dei prezzi, limiti alle posizioni assumibili e alle oscillazioni massime di prezzo.

Per contenere il rischio di insolvenza dei partecipanti al mercato, nei mercati futures interviene un soggetto particolare, denominato clearing house, che ha il compito di garantire il buon fine delle operazioni, annullando il rischio di controparte e, quindi, contenendo il rischio sistemico. La clearing house si sostituisce, ai fini della liquidazione, alle due parti, diventando parte venditrice nei confronti del compratore e parte acquirente nei confronti del venditore. Nel mercato italiano le funzioni di clearing house sono svolte dalla Cassa di compensazione e garanzia (CC&G). A seguito dell'intervento della clearing house, compratore e acquirente non sono più reciprocamente obbligati, ma diventano obbligati ciascuno nei confronti della clearing house, e la garanzia dell'adempimento dei contratti viene a gravare integralmente sulla stessa. Per svolgere la funzione di garanzia, la clearing house richiede ai negoziatori - sia all'acquirente sia al venditore - il versamento di margini di garanzia (costituiti da somme di denaro) al momento dell'apertura di ogni posizione. Il margine iniziale è definito in percentuale del valore del contratto stipulato, e la sua dimensione è commisurata alla probabilità di variazione massima che il contratto futures può registrare nell'arco di una giornata. Il meccanismo che la clearing house applica nei confronti degli intermediari che partecipano al mercato è poi applicato a sua volta dagli intermediari stessi ai loro clienti. Questo meccanismo consente l'operatività sui mercati futures esclusivamente a soggetti in grado di adempiere alle obbligazioni assunte, in quanto, in caso di margini inferiori al minimo definito (margine di mantenimento), il contratto sarebbe immediatamente chiuso dalla clearing house per evitare possibili inadempimenti.

Normalmente le attività sottostanti i futures non sono effettivamente consegnate o ritirate alla scadenza, perché molto spesso i negoziatori effettuano prima della scadenza la chiusura delle loro posizioni aperte mediante un'operazione di segno contrario. Ciò è reso possibile dal fatto che tutti i contratti stipulati sulla stessa scadenza sono liquidati in un'unica data futura, e quindi è possibile compensare una posizione in acquisto con una posizione in vendita (liquidazione differenziale). Se il contratto futures giunge a scadenza, la consegna dei beni sottostanti il futures può avvenire fisicamente (physical delivery) oppure il contratto può essere liquidato per cash settlement. I contratti futures presentano rilevanti peculiarità rispetto alla normale negoziazione a termine (contratti forward). In primo luogo, sul mercato futures l'intervento della clearing house e il sistema dei margini (marking to market), peculiari dei mercati organizzati di strumenti derivati, consentono di minimizzare i rischi di insolvenza. Inoltre la standardizzazione dei contratti sul mercato futures è molto più spinta di quella dei contratti forward: lo scopo economico di un contratto forward è lo scambio di un determinato strumento finanziario, mentre quello del mercato futures consiste nella gestione del rischio. Per questo motivo le negoziazioni forward si concludono con la consegna delle attività sottostanti e quelle futures di norma no. Infine, la negoziazione dei contratti futures avviene in mercati regolamentati mentre la negoziazione dei contratti forward è di norma bilaterale.

Le opzioni

Sono contratti derivati asimmetrici nei quali una delle parti, il compratore dell'opzione, contro il pagamento di una somma di denaro denominata premio, acquista la facoltà di decidere, entro una determinata scadenza o a una determinata scadenza, se dare esecuzione a un'operazione prefissata. Il venditore incassa immediatamente il premio e resta vincolato alle future decisioni del compratore. Si tratta di un contratto asimmetrico, nel quale una parte - il compratore - detiene una facoltà (a fronte del pagamento del premio), l'altra parte - il venditore - assume un obbligo (in cambio dell'incasso del premio). La facoltà di acquistare l'attività sottostante è denominata opzione call, la facoltà di vendere è denominata opzione put.

L'opzione è detta in the money quando il compratore dell'opzione ha convenienza a esercitarla, quindi quando il prezzo di mercato è superiore al prezzo di esercizio in caso di opzione call e inferiore in caso di opzione put. Quando il prezzo di esercizio è uguale al prezzo di mercato, l'opzione è detta at the money, e il compratore dell'opzione è indifferente tra l'esercizio e l'abbandono dell'opzione. Se il prezzo di mercato è inferiore al prezzo di esercizio in caso di opzione call e superiore in caso di opzione put (e quindi l'esercizio non è conveniente), il compratore dell'opzione non ha convenienza a esercitarla, e l'opzione è detta out of the money. Le opzioni sono dette deep in/out of the money quando il divario fra prezzo corrente dell'attività sottostante e prezzo d'esercizio è molto ampio.

Il valore che l'opzione ha alla scadenza è definito valore intrinseco ed è sempre nullo (quando l'esercizio dell'opzione non è conveniente) o positivo (quando è conveniente). Prima della scadenza il valore dell'opzione è dato dalla somma di valore intrinseco (il valore che l'opzione avrebbe se esercitata immediatamente) e valore temporale (dato dall'effetto, generalmente positivo, del tempo mancante alla scadenza). Il valore temporale può essere anche definito come la differenza tra prezzo dell'opzione e suo valore intrinseco, ed è in relazione diretta con il tasso di interesse, il tempo mancante alla scadenza e la volatilità dell'attività sottostante in quanto all'aumentare del tempo alla scadenza e della volatilità dell'attività sottostante aumenta la probabilità che l'opzione finisca per trovarsi in the money al momento dell'esercizio. Le opzioni possono essere negoziate su mercati regolamentati oppure over the counter. Anche le opzioni, come gli altri contratti derivati, possono essere impiegate con scopi speculativi, di copertura e di arbitraggio. È possibile, per es., per chi detenga un titolo in portafoglio, coprirsi contro ribassi del suo prezzo acquistando un'opzione put sul titolo stesso. A differenza del caso di copertura mediante futures, con i quali, in quanto strumenti simmetrici, si eliminano sia i guadagni sia le perdite, nel caso dell'impiego di opzioni l'investitore beneficia di possibili rialzi del prezzo dell'azione. Le opzioni possono essere impiegate anche per realizzare strategie speculative, sfruttando l'effetto leva: in questo caso si acquistano opzioni call su titoli dei quali si prevede una rivalutazione del prezzo dell'attività sottostante, e si acquistano opzioni put su titoli dei quali si prevede un ribasso del prezzo. Le possibilità di combinazione delle opzioni con altre opzioni e con l'attività sottostante generano un numero praticamente illimitato di possibilità operative, e consentono di generare le cosiddette opzioni esotiche che, data la loro estrema varietà, sono negoziate sui mercati OTC.

Gli strumenti derivati consentono ai soggetti economici (investitori, imprese, intermediari finanziari) di aumentare o ridurre la loro esposizione ai rischi finanziari in modo molto rapido ed efficiente. Essi tuttavia possono anche creare nuovi rischi, sia a livello di singoli soggetti sia a livello di sistema, nella misura in cui il crollo di un soggetto che abbia costruito posizioni di importo rilevante (cosa resa relativamente rapida e facile proprio dall'efficienza degli strumenti derivati) possa coinvolgere altri soggetti in un processo di contagio. Per un uso corretto dei d. f. è essenziale che chi impiega tali strumenti ne misuri e comprenda correttamente i rischi connessi e segua chiare regole operative. Inoltre è compito delle autorità di vigilanza assicurare sia correttezza e trasparenza di comportamento, sia adeguatezza patrimoniale dei soggetti che operano in derivati.

Bibliografia

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Strumenti e servizi finanziari, a cura di P.L. Fabrizi, G. Forestieri, P. Mottura, Milano 2000, 20032.

F. Caparrelli, I derivati, Milano 2001.

R.M. Stulz, Should we fear derivatives? (National Bureau of Economic Research working papers, 10574), Cambridge (Mass.) 2004.

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